Terms of Trade: Wie das Verhältnis von Export- zu Importpreisen den Rubel und die Gewinne bewegt

Die Terms of Trade sind das Verhältnis der Preise, zu denen ein Land seine Exporte verkauft, zu den Preisen, zu denen es seine Importe einkauft. Verteuern sich die Exporte schneller als die Importe, verbessern sich die Terms of Trade: Für dasselbe physische Volumen ausgeführter Rohstoffe erhält das Land mehr Importgüter. Für den russischen Markt ist dies einer der aussagekräftigsten makroökonomischen Indikatoren, denn der Exportkorb ist rohstofflastig und stark konzentriert, der Importkorb dagegen breit gefächert und von Maschinen und Konsumgütern geprägt. Eine Verbesserung der Terms of Trade erreicht das Portfolio nicht unmittelbar, sondern über den Wechselkurs, die Haushaltseinnahmen und den Umsatz der Exporteure. Eine Verschlechterung wirkt über dieselben Kanäle in die entgegengesetzte Richtung.

Was genau gemessen wird

Der Indikator wird als Verhältnis des Exportpreisindex zum Importpreisindex berechnet. Es handelt sich also um einen Index – weder um einen Wechselkurs noch um den Preis eines Barrels. Er beantwortet die Frage „Wie viel Import lässt sich für eine Einheit Export kaufen?“ und nicht „Was kostet Öl?“. Daraus folgt etwas, das häufig übersehen wird: Die Terms of Trade können sich auch bei fallenden Rohstoffpreisen verbessern, wenn sich die Importe schneller verbilligen. Umgekehrt können sie sich bei teuren Rohstoffen verschlechtern, wenn die importierte Inflation, die Logistik- und die Versicherungskosten steigen.

Die Werte stammen aus der Zoll- und der Zentralbankstatistik zum Außenhandel, nicht aus Börsenkursen. Deshalb wird der Indikator mit Verzögerung veröffentlicht und nachträglich revidiert. Die Börse beginnt eine Bewegung einzupreisen, bevor die Statistik sie bestätigt – anhand der Rohstoffpreise, der Frachtraten und der Abschläge gegenüber den Referenzsorten.

Über die Währung

Der Währungskanal ist der schnellste. Verbesserte Terms of Trade bedeuten einen Zufluss von Exporterlösen bei unveränderter oder gesunkener Importnachfrage – der Rubel erhält Unterstützung von der Handelsbilanz. Eine Verschlechterung wirkt umgekehrt: Die Exporterlöse schrumpfen, die Importnachfrage passt sich nur träge an, und der Druck auf den Wechselkurs steigt.

Hier lohnt es sich, zwei Dinge sauber zu trennen, die oft verwechselt werden. Die Terms of Trade geben die Richtung vor; Haushaltsregeln, Devisenoperationen und Beschränkungen des Kapitalverkehrs bestimmen, welcher Teil dieser Bewegung tatsächlich beim Wechselkurs ankommt. Genau aus diesem Grund hat dieselbe Preisverschiebung in verschiedenen Jahren unterschiedliche Reaktionen des Rubels ausgelöst. Wer den Wechselkurs allein mit den Rohstoffen erklärt, übersieht die Hälfte des Mechanismus.

Über den Haushalt und den Leitzins

Der Rohstoffexport ist Steuerbemessungsgrundlage. Eine Verbesserung der Terms of Trade erweitert die Haushaltseinnahmen, eine Verschlechterung schmälert sie und erhöht den Finanzierungsbedarf am Kapitalmarkt. Von dort aus erreicht der Effekt den Anleihemarkt: Das Angebot an Neuemissionen steigt, die Renditekurve der Staatsanleihen verschiebt sich, und der Preis des Geldes ändert sich für alle übrigen Schuldner. Eine Marktübersicht des gesamten Anleihemarkts finden Sie im Bereich Anleihen.

Auch der Inflationszusammenhang verläuft über die Importe. Eine Abschwächung des Rubels infolge verschlechterter Terms of Trade schlägt auf die Preise importierter Waren und Vorprodukte durch, von dort auf den allgemeinen Preisindex und von dort auf die Leitzinsentscheidung. Für Aktionäre bedeutet das: Ein Außenhandelsschock trifft sie zweimal – zuerst über den Umsatz der Unternehmen, dann über den Diskontierungszins, mit dem der Markt deren künftige Zahlungsströme bewertet.

Über die Unternehmensgewinne

Beim Exporteur schlägt eine Verbesserung der Terms of Trade direkt auf den Umsatz durch, während seine Kosten überwiegend in Rubel anfallen – die Marge weitet sich überproportional aus. Beim Importeur und bei Unternehmen, die für die Inlandsnachfrage arbeiten und Vorleistungen importieren, ist das Bild spiegelbildlich. Daraus erklärt sich die Divergenz innerhalb ein und desselben Index: Der Gesamtmarkt kann auf der Stelle treten, während sich Rohstoffwerte und Inlandswerte in entgegengesetzte Richtungen bewegen. Eine Aufschlüsselung nach Branchen bietet der Beitrag zur Sensitivität der Sektoren gegenüber dem makroökonomischen Umfeld.

Die Dividenden folgen der Marge mit Verzögerung: zuerst die Finanzberichte, dann der Beschluss des Verwaltungsrats, dann der Stichtag. Deshalb zeigt sich eine Verschiebung der Terms of Trade in den Zahlungen nicht im selben Quartal, sondern erst nach einem vollen Zyklus. Gleichen Sie die Finanzberichte im Bereich Finanzberichte mit den nächsten Zahlungen ab:

Wie Sie den Indikator in der Praxis lesen

Schritt 1 – Bestimmen Sie, auf welcher Seite der Emittent steht: Verkauft er gegen Devisen oder kauft er gegen Devisen ein? Schritt 2 – Prüfen Sie, ob seine Kosten in Rubel anfallen und ob er Fremdwährungsschulden hat; Fremdwährungsschulden kehren das Vorzeichen des Effekts einer Rubelabwertung um. Schritt 3 – Prüfen Sie, ob der Kanal nicht staatlich abgeschnitten ist: Exportzölle, Dämpfungsmechanismen und wechselkursabhängige Zuschläge schöpfen einen Teil der Verbesserung zugunsten des Haushalts ab. Schritt 4 – Gleichen Sie Ihre Schlussfolgerung mit dem Nachrichtenfluss zu Rohstoffen und Logistik im Bereich Nachrichten sowie mit den Terminen makroökonomischer Ereignisse und Statistikveröffentlichungen im Ereigniskalender ab.

Was der Indikator nicht erklärt

Er sagt nichts über die physischen Volumen aus. Die Terms of Trade können sich verbessern, während der Export schrumpft – der Preis steigt, die Menge sinkt, der Umsatz stagniert. Er unterscheidet nicht nach der Struktur der Importe: Eine Verteuerung importierter Konsumgüter und eine Verteuerung von Investitionsgütern wirken sich unterschiedlich auf die künftige Produktion aus, im Index sind beide jedoch vermischt. Und er berücksichtigt nicht die Abschläge, zu denen die Rohstoffe tatsächlich verladen werden: In Phasen, in denen sich die Handelsströme neu ausrichten, wird die Lücke zwischen dem Referenzpreis und dem tatsächlichen Vertragspreis zu einem eigenständigen Faktor, der in den Referenzkursen nicht sichtbar ist.

Definitionen verwandter Begriffe – Zahlungsbilanz, Wechselkursdurchwirkung auf die Preise, Haushaltsregel – finden Sie im Glossar. Eine Aufschlüsselung nach Instrumenten für russische Wertpapiere bieten der Bereich Aktien und der Bereich Fonds, wenn Sie mit einem breiten Marktengagement statt mit einzelnen Emittenten arbeiten.