CAPM: Wie das Beta die Marktrisikoprämie in einen Diskontierungssatz verwandelt

Das CAPM beantwortet eine praktische Frage: Welche Rendite darf der Inhaber einer Aktie verlangen, wenn er nur das Risiko tragen will, das sich durch Diversifikation nicht beseitigen lässt? Die Antwort setzt sich aus dem risikolosen Zinssatz und der Marktrisikoprämie zusammen, multipliziert mit dem Beta des Unternehmens. In der Unternehmensfinanzierung ist das keine akademische Übung: Der errechnete Wert wird zu den Eigenkapitalkosten, fließt in den WACC ein, von dort in den Diskontierungssatz für die Zahlungsströme und in die Prüfung, ob ein Projekt Wert schafft oder ihn aufzehrt. Eine knappe Definition des Modells finden Sie im Glossar: Artikel zum CAPM, CAPM im Glossar.

Welches Risiko das Modell überhaupt bewertet

Die Logik des Modells beruht auf einer Unterscheidung, die in Gesprächen über Aktien meist verloren geht. Das Risiko eines einzelnen Wertpapiers zerfällt in einen Teil, der für den Emittenten spezifisch ist – ein Brand im Werk, ein Gerichtsverfahren, der Weggang des Managementteams –, und einen Teil, der dem gesamten Markt gemeinsam ist: der Zins, der Konjunkturzyklus, die Risikobereitschaft der Anleger insgesamt. Den ersten Teil gleicht das Portfolio von selbst aus, durch eine Auswahl verschiedener Titel; für seine Übernahme zahlt der Markt nichts, weil es nichts kostet, ihn zu vermeiden. Den zweiten Teil kann keine Zusammenstellung von Aktien ausgleichen, und genau dafür erhält der Anleger einen Aufschlag.

Daraus folgt die zentrale Eigenschaft des CAPM: Die gesamte Unsicherheit wird auf den Marktfaktor reduziert. Das Modell, das Sharpe 1964 vorgestellt hat, vereinfacht die Welt bewusst, damit am Ende eine Zahl herauskommt, die sich in eine Bewertung einsetzen lässt. Darin liegen zugleich seine Stärke und die Quelle seiner Fehler.

Woher jeder Summand stammt

Der risikolose Zinssatz. In der russischen Praxis wird er aus der Rendite von Staatsanleihen abgeleitet, deren Laufzeit dem Horizont der bewerteten Zahlungsströme entspricht. Die Zinsstrukturkurve und die Zusammensetzung der Emissionen finden Sie auf der Seite OFZ – russische Staatsanleihen; der allgemeine Bereich des Rentenmarkts ist Anleihen. Ein typischer Fehler besteht darin, für ein langfristiges Projekt einen kurzfristigen Zinssatz anzusetzen: Die Laufzeit des Instruments muss der Laufzeit des Zahlungsstroms entsprechen.

Die Marktrisikoprämie. Das ist der Aufschlag, den Aktien im Durchschnitt über den risikolosen Zinssatz hinaus erbringen. Man schätzt sie entweder anhand der historischen Differenz oder leitet sie aus den aktuellen Kursen und den erwarteten Dividenden ab – der zweite Weg ist mit dem Gordon-Modell und dem Dividendendiskontierungsmodell verwandt, bei denen sich die Prämie als Rest nach Abzug der Wachstumsrate ergibt. Unterschiedliche Methoden liefern unterschiedliche Werte, und eine redliche Bewertung gibt stets an, welche Methode gewählt wurde und warum.

Das Beta. Es ist die Sensitivität der Rendite eines Wertpapiers gegenüber der Marktrendite. Berechnet wird es durch eine Regression der Aktienrenditen auf die Renditen des Index; das Resultat hängt vom Beobachtungszeitraum, von der Datenfrequenz und von der Wahl des Index ab. Bei selten gehandelten Wertpapieren ist die Schätzung nach unten verzerrt – es gibt wenige Abschlüsse, das Wertpapier „schafft es nicht“, zu reagieren, und das Modell weist ein trügerisch niedriges Risiko aus. Liquidität und Kurshistorie prüfen Sie auf der Wertpapierkarte: Aktienmarkt, SBER.

Beta ist nicht Volatilität

Diese Begriffe werden ständig verwechselt. Die Volatilität misst die Schwankungsbreite eines Wertpapiers für sich genommen; das Beta misst, inwieweit diese Schwankungen mit dem Markt übereinstimmen. Ein Wertpapier kann stärker ausschlagen als der Index und dennoch ein niedriges Beta haben, wenn es aus eigenen Gründen und unabhängig vom Markt schwankt. Für das CAPM zählt nur der gleichgerichtete Teil der Bewegung – der Teil, den das Portfolio nicht glättet.

Daraus folgt für die Unternehmensfinanzierung: Das Beta eines Unternehmens hängt sowohl vom Geschäftsmodell als auch von der Verschuldung ab. Die Verschuldung verstärkt die Sensitivität des Eigenkapitals gegenüber Marktschwankungen; deshalb wird das Beta vergleichbarer Unternehmen zunächst auf eine unverschuldete Form zurückgerechnet und anschließend mit der Kapitalstruktur des bewerteten Unternehmens belastet. Ohne diesen Schritt ist der Vergleich mit einem „Vergleichsunternehmen“ sinnlos: Sie vergleichen unterschiedliche Grade der finanziellen Hebelwirkung.

Vorgehen bei der Berechnung der Eigenkapitalkosten

Schritt 1 – den Bewertungshorizont festlegen und den passenden risikolosen Zinssatz wählen. Schritt 2 – die Marktrisikoprämie schätzen und die Methode festhalten. Schritt 3 – das Beta ermitteln: anhand des Wertpapiers selbst, wenn die Historie ausreicht, oder anhand einer Gruppe von Vergleichsunternehmen mit Korrektur um die Hebelwirkung. Schritt 4 – die Eigenkapitalkosten zusammensetzen und sie mit den Fremdkapitalkosten im WACC verbinden, gewichtet nach der Kapitalstruktur zu Marktwerten, nicht zu Buchwerten. Schritt 5 – das Resultat auf Plausibilität prüfen: die implizite Bewertung mit den Marktmultiplikatoren vergleichen, etwa 3,92, und mit den Abschlussdaten im Bereich Finanzberichte.

Wo das Modell versagt

Das CAPM reagiert empfindlicher auf die Eingangsdaten, als es scheint: Eine kleine Verschiebung der Risikoprämie oder des Betas verändert den Barwert langfristiger Zahlungsströme deutlich. Das ist klassisches Modellrisiko – mehr zum Modellrisiko –, und dagegen hilft nicht die Präzisierung von Nachkommastellen, sondern eine Sensitivitätsanalyse: Zeigen Sie eine Bandbreite, keinen Punktwert.

Einzelne Einschränkungen sollten Sie stets im Blick behalten. Das historische Beta beschreibt die Vergangenheit und sagt nichts über einen Wechsel des Geschäftsmodells aus. Bei Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung und bei Wertpapieren mit dünnem Orderbuch unterschätzt das Modell die geforderte Rendite systematisch. Prognosen der Dividendenströme, mit denen die Prämie mitunter kalibriert wird, führen ein Eigenleben – den Kalender der Ausschüttungen finden Sie im Bereich Dividenden. Schließlich wird der Diskontierungssatz des Unternehmens vor den Steuern des Anlegers berechnet: Die tatsächliche Rendite des Aktieninhabers verringert sich um die Steuer, deren Bemessungsgrundlage gesondert bestimmt wird – 13 %.

Für die Beurteilung der Kreditqualität statt der Kapitalkosten braucht es ein anderes Instrument – Scoring-Verfahren wie das Altman-Modell, Insolvenzprognose mit dem Z-Score nach Altman. CAPM und Z-Score beantworten unterschiedliche Fragen und dürfen nicht gegeneinander ausgetauscht werden.