DCF: Welche Cashflows Sie abzinsen und warum der Endwert alles entscheidet

Das DCF-Modell bewertet ein Unternehmen nicht nach dem Börsenkurs, sondern nach dem Geld, das es den Kapitalgebern über seine gesamte Lebensdauer zufließen lassen kann: Jeder künftige Cashflow wird mit einem Faktor gemindert, der umso stärker greift, je weiter das Jahr entfernt und je höher die geforderte Rendite ist. Die Summe der abgezinsten Cashflows zuzüglich des Endwerts ergibt den Unternehmenswert, aus dem anschließend der Wert der Aktie abgeleitet wird. Was ein solches Modell liefert, ist keine Kursvorhersage, sondern ein schriftlich festgehaltenes Bündel von Annahmen: Ändern Sie den Zinssatz oder die Wachstumsrate, und die Bewertung verschiebt sich stärker als durch jede Korrektur der Umsatzprognose.

Was genau abgezinst wird: Cashflow und Zinssatz müssen zusammenpassen

Die wichtigste Weichenstellung erfolgt gleich zu Beginn. Der freie Cashflow des Unternehmens (FCFF) ist das Geld, das nach Steuern, Investitionsausgaben und der Veränderung des Working Capital übrig bleibt, aber vor den Zahlungen an die Gläubiger; er steht allen Kapitalgebern zu und wird mit den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) abgezinst. Der freie Cashflow für die Eigenkapitalgeber (FCFE) berücksichtigt Zinsen und die Veränderung der Verschuldung, steht nur den Aktionären zu und wird mit den Eigenkapitalkosten abgezinst.

Dass Cashflow und Zinssatz nicht zusammenpassen, ist der häufigste Fehler eines Einsteigermodells: Ein Cashflow der Aktionäre, der mit dem WACC abgezinst wird, überzeichnet die Bewertung systematisch, weil die Wirkung der Verschuldung doppelt erfasst wird – im Cashflow und im Zinssatz. Die Probe ist einfach: Sind die Zinsen bereits vom Cashflow abgezogen, dürfen im Nenner keine Fremdkapitalkosten stehen.

Der Prognosezeitraum: aus den Abschlüssen, nicht aus der Fantasie

Der Prognosezeitraum wird entlang einer Kette aufgebaut: Umsatz – operative Marge – Gewinnsteuer – Investitionsausgaben – Veränderung des Working Capital. Jedes Glied muss sich auf die Historie des konkreten Unternehmens und auf die Aussagen des Managements stützen, nicht auf einen Wunschverlauf. Historische Werte für Marge, Abschreibungen und Investitionsausgaben stammen aus den veröffentlichten Finanzberichten der Emittenten, die Termine, an die neue Eingangsdaten geknüpft sind, aus dem Ereigniskalender.

Der Prognosehorizont endet dort, wo das Unternehmen einen stabilen Zustand erreicht: eine beständige Marge, Investitionsausgaben in der Größenordnung der Abschreibungen, ein Wachstum, das dem Markt nicht vorauseilt. Wächst das Unternehmen am Ende des Horizonts noch sprunghaft, ist der Horizont zu kurz gewählt – und alles, was nicht in die Prognose gepasst hat, wandert in den Endwert, wo die Kontrolle am geringsten ist.

Der Diskontierungszinssatz

Der WACC setzt sich aus den Eigenkapitalkosten und den Fremdkapitalkosten nach Steuervorteil zusammen, gewichtet nach ihren Marktanteilen in der Kapitalstruktur. Die Eigenkapitalkosten werden meist über das CAPM ermittelt – das Modell zur Preisbildung von Kapitalgütern, bei dem zum risikofreien Zinssatz das Beta, multipliziert mit der Risikoprämie des Aktienmarkts, addiert wird. Den risikofreien Zinssatz entnimmt man den Renditen der OFZ, der russischen Staatsanleihen, mit einer Duration, die dem Bewertungshorizont entspricht; die Fremdkapitalkosten ergeben sich aus der Rendite umlaufender Anleihen des Emittenten am Anleihemarkt, nicht aus dem Zinssatz eines alten Kredits.

Der Endwert: wo die Bewertung entsteht – und zerbricht

Der Löwenanteil der Gesamtbewertung entfällt nicht auf die Prognosejahre, sondern auf den Endwert. Berechnet wird er meist über das Gordon-Modell – ein Modell konstanten Wachstums: Der Cashflow des ersten Jahres nach dem Prognosezeitraum wird durch die Differenz aus Diskontierungszinssatz und nachhaltiger Wachstumsrate geteilt. Daraus folgt eine disziplinierende Grenze: Die Wachstumsrate darf das langfristige Wachstum der Volkswirtschaft nicht übersteigen, sonst wird das Unternehmen im Grenzfall größer als der Markt, und der Nenner lässt die Bewertung explodieren, sobald sich Zinssatz und Wachstumsrate einander annähern.

Die Alternative ist ein Exit-Multiplikator: Das Endjahr wird anhand eines vergleichbaren EV/EBITDA bewertet und auf den heutigen Tag abgezinst. Diese Methode zeigt ehrlicher, dass Sie sich auf eine Marktnorm stützen, übernimmt aber auch deren Fehler.

Vom Unternehmenswert zum Wert der Aktie

Die abgezinste Summe der FCFF ergibt den Unternehmenswert. Davon werden die Nettoverschuldung und der Anteil der Minderheitsaktionäre abgezogen, nicht betriebsnotwendige Vermögenswerte – überschüssige Zahlungsmittel, betriebsfremde Immobilien, Finanzanlagen – hinzugerechnet, und der so ermittelte Betrag wird durch die Zahl der umlaufenden Aktien geteilt. Den erhaltenen Wert vergleicht man mit den aktuellen Kursen. Bei Dividendentiteln empfiehlt sich eine Gegenprobe: Die im Modell unterstellte Ausschüttungsfähigkeit darf der tatsächlichen Dividendenpraxis nicht widersprechen.

Wo DCF nicht funktioniert

Für Banken und Versicherer ist der freie Cashflow schlecht definiert: Fremdkapital ist für sie der Rohstoff der operativen Tätigkeit und keine Finanzierungsquelle. Dort ist das Dividendendiskontierungsmodell angemessener – die Bewertung über abgezinste Dividenden – oder eine Bewertung über die Überrendite auf das Eigenkapital. Zyklische Unternehmen erfordern eine Normalisierung des Cashflows über den gesamten Zyklus statt der Fortschreibung eines guten Jahres. Bei Unternehmen ohne vorhersehbare Cashflows erzeugt DCF eine Scheingenauigkeit: Eine lange Formel fügt kein Wissen über die Zukunft hinzu.

Genau mit diesem Fall befasst sich das Modellrisiko – das Risiko, das in der Konstruktion des Modells selbst liegt. Ein nützliches Gegenmittel ist der umgekehrte DCF: Man nimmt den Marktpreis als gegeben und berechnet, welches Wachstum und welche Marge darin eingepreist sind. Diese Frage lässt sich überprüfen – anders als die Frage „Wie viel ist das Unternehmen wirklich wert?“

Eines sei offen gesagt: Konkrete Werte für Zinssätze, Betas und Multiplikatoren nennt dieser Beitrag nicht – sie ändern sich an jedem Handelstag und müssen aus aktuellen Daten eingesetzt werden, nicht aus dem Text des Artikels.