Hinterlegungsscheine: ein Wertpapier auf ein Wertpapier

Ein Hinterlegungsschein ist keine Aktie, sondern eine Verbindlichkeit der Depotbank, ausgegeben auf Aktien, die bei einer Verwahrbank im Land des Emittenten verwahrt werden. Mit dem Kauf eines Hinterlegungsscheins erhalten Sie die wirtschaftlichen Eigenschaften des zugrunde liegenden Wertpapiers – die Kursbewegung, den Dividendenstrom, mitunter das Stimmrecht –, doch der Eintrag über Sie erscheint nicht im Aktionärsregister des Unternehmens, sondern in den Büchern dessen, der den Hinterlegungsschein ausgegeben hat. Zwischen Sie und das Unternehmen tritt ein Vermittler, und alles, was den Hinterlegungsschein von der Aktie unterscheidet, folgt aus dieser Tatsache.

Die Verwahrkette: Wer wem was schuldet

Die Konstruktion ist vielschichtig. Die Aktien des Unternehmens liegen auf dem Konto der Verwahrbank – einer lokalen Bank im Land der Börsennotierung. Über ihr steht die Depotbank als Emittentin der Hinterlegungsscheine, in der Regel eine große internationale Bank, die das Wertpapier ausgibt, das an einer anderen Börse und in einer anderen Währung gehandelt wird. Darüber stehen Ihr Broker und sein Treuhanddepot.

Jedes Glied dieser Kette leistet Arbeit und verlangt dafür ein Entgelt, wichtiger aber ist etwas anderes: Jedes Glied kann aufhören zu funktionieren. Der Hinterlegungsschein bleibt Ihrer, solange die Depotbank arbeitet, solange die Verwahrbank Zugang zum Register hat und solange zwischen den Jurisdiktionen kein Verbot besteht, Rechte zu übertragen. Das unterscheidet den Hinterlegungsschein von der Aktie am lokalen Markt, bei der die Verbuchung in einer einzigen Rechtsordnung liegt. Die allgemeine Definition des Instruments finden Sie im Glossar der Plattform: Der Hinterlegungsschein erfüllt die Merkmale eines Wertpapiers, sein Basiswert aber ist ein Beteiligungspapier, also Rechte an einem Anteil am Eigenkapital, die über eine fremde Buchführung vermittelt werden.

Gesponserte und nicht gesponserte Programme

Ein Programm kann vom Unternehmen selbst oder ohne dessen Beteiligung aufgelegt werden. Wenn der Emittent sich selbst mit der Depotbank einigt, bezahlt er das Programm, legt seine Finanzberichte nach den Regeln des ausländischen Marktes offen und erhält im Gegenzug Zugang zu ausländischem Geld. Wenn eine Bank die Hinterlegungsscheine auf Anfrage von Anlegern ausgibt, hat das Unternehmen damit nichts zu tun und trägt keine Offenlegungspflichten.

Darüber hinaus unterscheiden sich die Programme nach der Tiefe der Zulassung: Es gibt den Handel ohne Börsennotierung, außerhalb einer organisierten Börse; es gibt die vollwertige Börsennotierung ohne Kapitalaufnahme; es gibt die öffentliche Platzierung, bei der für die Hinterlegungsscheine neue Aktien ausgegeben werden. Je tiefer die Zulassung, desto strenger die Anforderungen an die Finanzberichte und desto teurer das Programm für den Emittenten.

Das Bezugsverhältnis und warum die Kurse nicht übereinstimmen

Ein Hinterlegungsschein entspricht selten unmittelbar einer Aktie: In den Programmbedingungen ist ein Bezugsverhältnis festgelegt, und der Hinterlegungsschein kann den Bruchteil einer Aktie oder ein ganzes Aktienpaket verbriefen. Das Bezugsverhältnis wird so gewählt, dass der Kurs in die Spanne fällt, die an der ausländischen Börse üblich ist.

Deshalb haben Hinterlegungsschein und Aktie jeweils ihren eigenen Kurs. Zusammengehalten werden sie durch die Möglichkeit der Umwandlung: Ein professioneller Marktteilnehmer, der eine Abweichung sieht, kauft die billige Seite, wandelt um und verkauft die teure. Solange die Umwandlung offen ist, bleibt der Abstand technischer Natur – in Höhe der Kosten und des Wechselkurses. Sobald die Umwandlung geschlossen wird, wird der Hinterlegungsschein zu einem eigenständigen Instrument, und sein Kurs kann sich beliebig weit von der zugrunde liegenden Aktie entfernen. Die Sensitivität eines solchen Wertpapiers gegenüber dem Markt lässt sich dann nicht mehr mit dem gewöhnlichen Beta beschreiben – sie spiegelt nun nicht mehr das Unternehmen wider, sondern den Zustand der Brücke zwischen den Jurisdiktionen.

Was das Jahr 2022 gelehrt hat

Russische Emittenten waren nach der im Frühjahr 2022 verabschiedeten Gesetzgebung verpflichtet, ihre Programme für Hinterlegungsscheine zu beenden; darauf folgte die Zwangsumwandlung in Aktien für jene Inhaber, deren Rechte sich über die russische Verbuchung bestätigen ließen. Inhaber, deren Hinterlegungsscheine über ausländische Infrastruktur verwahrt wurden, fanden sich in einer Lage wieder, in der das Wertpapier formal vorhanden, der Weg zur zugrunde liegenden Aktie aber versperrt ist.

Dividenden und Steuern

Die Dividende auf die zugrunde liegende Aktie geht bei der Verwahrbank ein, wird in die Währung des Hinterlegungsscheins umgerechnet und erreicht Sie erst nach den Einbehalten und der Gebühr der Depotbank. Die Steuer kann im Land des Emittenten einbehalten werden und anschließend eine Deklaration in Russland erfordern; die Anrechnung hängt davon ab, ob in beiden Jurisdiktionen ein geltendes Doppelbesteuerungsabkommen besteht. Für die Berechnung der Steuerbemessungsgrundlage bei Wertpapiergeschäften dient als Orientierung 13 %. Die Termine der lokalen Ausschüttungen lassen sich bequem im Dividendenkalender abgleichen:

Wie Sie einen Hinterlegungsschein vor dem Kauf prüfen

Schritt 1 – finden Sie die zugrunde liegende Aktie und ihre Börse: Ein Hinterlegungsschein lässt sich ohne Verständnis des Basiswerts nicht analysieren. Schritt 2 – sehen Sie sich das Bezugsverhältnis in den Programmbedingungen an. Schritt 3 – klären Sie, wer die Depotbank ist und ob die Umwandlung in beide Richtungen offen ist. Schritt 4 – stellen Sie fest, ob das Programm gesponsert ist oder nicht: Davon hängt der Umfang der Offenlegung ab. Schritt 5 – prüfen Sie, wie das Stimmrecht weitergegeben wird; häufig stimmt die Depotbank selbst ab, nach Weisung oder nach eigenem Ermessen.

Ein ehrlicher Vorbehalt: Die Datenbank der Plattform deckt russische Instrumente ab – Aktien, Anleihen und Fonds –, nicht aber ausländische Programme für Hinterlegungsscheine. Deshalb müssen Sie das Bezugsverhältnis und den Umfang der Rechte den Bedingungen des konkreten Programms entnehmen und nicht einer Wertpapierkarte wie SBER. Nachrichten zu Beschränkungen der Infrastruktur verfolgen Sie im Nachrichtenbereich.

Gesondert sollten Sie bedenken: Einen Hinterlegungsschein kann man ebenso wie eine Aktie für einen Leerverkauf leihen, und die Mechanik der Leihe ist dort dieselbe – mehr dazu im Beitrag über den Leerverkauf. Und wenn das Wertpapier bereits eingebrochen ist, hilft ein geordnetes Vorgehen bei der Analyse der Lage mehr als Emotionen.