Wie der russische Markt mit dem Weltmarkt verbunden ist

Die Verbindung ist nicht gerissen – sie läuft nur über eine andere Leitung. Bis 2022 erreichte die Außenwelt die russischen Aktien vor allem über das Geld der Gebietsfremden: Wenn globale Fonds ihr Risiko zurückfuhren, verkauften sie die Schwellenländer pauschal, und Russland bewegte sich nahezu im Gleichschritt mit ihnen. Dieser Kanal wurde auf der Ebene der Infrastruktur geschlossen. Geblieben ist ein anderer, langsamerer und weitaus stabilerer: Die Weltmarktpreise für Rohstoffe und Metalle bestimmen den Devisenumsatz der Exporteure, der Umsatz bestimmt den Rubelkurs und den Gewinn, und der Gewinn bestimmt die Dividenden und die Bewertung der Papiere. Deshalb reagiert der russische Markt heute nicht auf den Index S&P, sondern auf das, was am Rohstoffmarkt geschieht, und auf die Leitzinsentscheidungen im Inland.

Was genau abgeschaltet wurde und was geblieben ist

Abgeschaltet wurde der Gleichlauf der Kurse. Die Börsenarbitrage zwischen russischen und ausländischen Handelsplätzen, der freie Ein- und Ausstieg des globalen Kapitals, die einheitliche Abwicklungsinfrastruktur – all das funktioniert nicht mehr als Mechanismus, der Stimmungen augenblicklich überträgt. Ein externer Schock kommt nicht mehr in derselben Stunde, in der er eintritt, im Orderbuch der russischen Aktien an.

Geblieben ist die wirtschaftliche Kopplung. Öl, Gas, Kohle, Nickel, Kupfer, Düngemittel und Gold werden zu den weltweiten Referenzpreisen verkauft – wenn auch mit Abschlägen, Logistikaufschlägen und einer Abrechnung in anderen Währungen. Der Preis bildet sich außerhalb Russlands, doch es verdient daran ein russisches Unternehmen. Genau das ist der wichtigste Verbindungskanal: Er führt nicht über die Kurse, sondern über die Finanzberichte. Daraus folgt eine praktische Konsequenz: Zu beobachten sind die Berichte der Emittenten und die Referenzpreise der Rohstoffe, nicht die morgendlichen Übersichten über westliche Futures.

Der Kanal der Rohstoffpreise: die Hauptleitung

Der Index der Moskauer Börse ist so aufgebaut, dass die Exporteure darin ein unverhältnismäßig hohes Gewicht haben, gemessen an ihrem Anteil an der Beschäftigung oder an der Konsumnachfrage. Sehen Sie sich die Wertpapierkarten von LKOH und GMKN an – das sind Unternehmen, deren Abgabepreis nicht in Moskau festgelegt wird.

Die Übertragung läuft über eine Kette: Weltmarktpreis → Devisenumsatz → Freier Cashflow → Dividende → Bewertung. Jedes Glied fügt eine Verzögerung und eine Verzerrung hinzu. Die steuerliche Konstruktion schöpft einen Teil des Übergewinns aus dem Rohstoffgeschäft ab, noch bevor er den Aktionär erreicht; der Exportzoll, der Dämpfungsmechanismus und die für die Besteuerung herangezogenen Referenzpreise machen den Zusammenhang nichtlinear. Deshalb schlägt sich eine Bewegung des Außenpreises selten proportional im Papier nieder – sie zeigt sich mit Verzögerung und geglättet. Bequem überprüfen lässt sich das an den Bewertungskennzahlen: keine Daten und 10,76 verändern sich nicht im Gleichlauf mit den Rohstoffen, sondern im Gefolge der Revision des erwarteten Gewinns.

Der Rubelkurs: Warum eine Abwertung des Rubels den Index steigen lässt

Hier liegt die Stelle, die der Intuition am stärksten widerspricht. Für den Bürger ist ein schwacher Rubel eine schlechte Nachricht. Für einen Rubelindex, der mit Exporteuren vollgepackt ist, ist er oft eine gute: Der Umsatz fließt in Fremdwährung zu, die Kosten bleiben in Rubel, der Gewinn in Rubel steigt. Die Kehrseite sind die Unternehmen der Binnennachfrage: Einzelhandel, Stromwirtschaft, Telekommunikation, Banken. Sie haben keinen Devisenumsatz, wohl aber Inflationsdruck und teures Fremdkapital. Vergleichen Sie die Logik von SBER mit der eines Exporteurs – das sind im Verhältnis zum Wechselkurs unterschiedliche Geschäftsmodelle.

Deshalb sind „der Markt ist gestiegen“ und „der Wirtschaft geht es besser“ Aussagen über verschiedene Dinge. Der Index kann bei einer Abwertung des Rubels zulegen, während die Kaufkraft der Ersparnisse schrumpft.

Die Weltzinsen wirken, aber über die eigene Kurve

Der direkte Kanal des globalen Zinses – wenn teures Geld in der Welt Kapital aus den Schwellenländern abzieht – ist mit dem Rückzug der Gebietsfremden schwächer geworden. Doch der Zins kommt auf einem Umweg an: über die Rohstoffnachfrage (eine straffe Politik der großen Zentralbanken kühlt den weltweiten Konsum ab und drückt auf die Rohstoffpreise), über den Wechselkurs und über die Inflationserwartungen. Danach greift bereits die inländische Transmission, und zu beobachten ist die Renditekurve der OFZ – sie zeigt, welchen Zins der Markt für Jahre im Voraus einpreist. Die Mechanik wird im Beitrag über die Renditekurve erläutert; wie der Anleihemarkt selbst aufgebaut ist, steht in der Analyse des OFZ-Marktes.

Wenn die Rendite risikofreier Papiere hoch ist, konkurrieren die Aktien mit ihr um das Geld. Das wirkt stärker auf die Bewertung als jeder ausländische Index.

Wer als Käufer geblieben ist und warum der Markt dünner geworden ist

Die Struktur der Teilnehmer hat sich grundlegend verändert: Es dominiert der inländische Privatanleger, die Präsenz globaler Fonds ist minimal. Die Folge ist ein dünner Markt: Bei einem geringen Ordervolumen bewegt schon ein kleines Geschäft den Kurs stärker, und die Abweichungen zwischen dem Börsenkurs und dem außerbörslichen Kurs werden spürbar. Ein Teil der Abrechnungen mit Anlegern aus befreundeten Jurisdiktionen und die Geschäfte mit Ersatzinstrumenten wandern dorthin ab, wo es kein einheitliches Orderbuch gibt – davon handelt der Beitrag über den außerbörslichen Handel und der Begriff außerbörslicher Markt.

Was davon überprüfbar ist und was in den Daten fehlt

Überprüfbar sind: der Anteil der Exporteure am Index, die Entwicklung von Gewinn und Dividenden, die Form der OFZ-Kurve, der Zeitplan der Ausschüttungen – die nächsten Stichtage sehen Sie im Dividendenkalender:

Überprüfbar ist auch der Zustand der Binnennachfrage – über Beschäftigung und Löhne, wovon der Beitrag über den Arbeitsmarkt handelt.

Nicht überprüfbar ist hier: eine belastbare zahlenmäßige Schätzung der Korrelation des russischen Index mit den ausländischen. Eine solche Schätzung verlangt eine Berechnung über vergleichbare Zeitfenster und ändert sich mit der Wahl des Zeitraums so stark, dass eine einzige Zahl eher täuscht als erklärt. Die Aufgabe dieses Beitrags ist es, die Kanäle zu benennen, nicht einen Koeffizienten zu liefern.

Die praktische Konsequenz für das Portfolio ist einfach: Die Diversifikation innerhalb eines Marktes, in dem die meisten Schwergewichte von ein und demselben Rohstoffzyklus abhängen, funktioniert schlechter, als es die Zahl der Positionen vermuten lässt. Daher rührt das Interesse an einem breiten Marktengagement und an dessen Grenzen – siehe den Indexansatz und die Fonds. Die übrigen Definitionen finden Sie im Glossar.