Neutraler Zins: eine Orientierungsgröße, die in keinem Kurs steht und dennoch die OFZ bewegt

Der neutrale Zins ist das Niveau des Leitzinses, bei dem die Geldpolitik die Wirtschaft weder anheizt noch bremst: Die Inflation hält sich nahe am Ziel der Bank von Russland, und die Produktion liegt nahe an ihrem Potenzial. Er wird weder als Kurs veröffentlicht noch direkt beobachtet – er ist eine errechnete Größe, eine Schätzung. Die praktische Bedeutung für das Portfolio ist einfach: Ob die Geldpolitik straff oder locker ist, entscheidet sich nicht daran, ob der Zins gegenüber der letzten Sitzung gestiegen ist, sondern daran, wie weit er vom neutralen Niveau entfernt liegt. Der Zins kann mehrere Sitzungen in Folge sinken und die ganze Zeit über restriktiv bleiben.

Was am neutralen Zins eigentlich „neutral“ ist

Neutralität bedeutet hier das Fehlen eines Impulses. Liegt der Zins unter dem neutralen Niveau, sind Kredite billiger, als es die Wirtschaft bei ihrem Potenzial „verdient“, die Nachfrage wächst schneller als das Angebot – und die Inflation beschleunigt sich. Liegt er darüber, geschieht das Gegenteil: Sparen lohnt sich mehr als Konsum, die Nachfrage schrumpft, die Inflation verlangsamt sich. Der neutrale Zins selbst gibt weder den einen noch den anderen Anstoß.

Man unterscheidet den realen neutralen Zins (bezeichnet als r*) und den nominalen. Der reale wird von der Struktur der Wirtschaft bestimmt: der Sparneigung, der Demografie, der Produktivität, der Prämie für das Länderrisiko, dem Zugang zu ausländischem Kapital. Der nominale neutrale Zins ist der reale plus das Inflationsziel, das die Bank von Russland in ihren geldpolitischen Dokumenten festschreibt. Daraus folgt eine wichtige Konsequenz: Eine Veränderung des Inflationsziels verschiebt die nominale Orientierungsgröße, ohne die reale zu verändern, während Sanktionsbeschränkungen für den Kapitalverkehr oder eine steigende Risikoprämie die reale verschieben.

Der neutrale Zins ist mit mehreren vertrauten Begriffen verwandt, aber nicht ihr Zwilling. Er entspricht nicht der Rendite kurzlaufender Staatsanleihen (risikoloser Zins), auch wenn beide Größen auf lange Sicht zueinander hingezogen werden. Er entspricht nicht dem Satz, mit dem ein Anleger künftige Zahlungsströme auf den heutigen Tag abzinst (Diskontierungszins), bildet aber dessen Fundament. Und er ist kein Instrument: Der Direktorenrat der Bank von Russland legt den Leitzins fest (Leitzins), den neutralen Zins schätzt er nur.

Warum man ihn schätzen, aber nicht messen kann

Der neutrale Zins ist eine nicht beobachtbare Variable. Er wird mit Modellen aus den Daten gewonnen: aus der Entwicklung der Inflation und der Produktionslücke (der Laubach-Williams-Ansatz und seine Varianten für offene Volkswirtschaften), aus Umfragen unter Marktteilnehmern, aus der Form der Zinskurve am langen Ende, aus internationalen Vergleichen. Unterschiedliche Methoden liefern unterschiedliche Antworten, und ihre Konfidenzintervalle sind breit – breiter als der Schritt, um den der Zins auf einer einzigen Sitzung verändert wird.

Wie die Orientierungsgröße in die Preise von OFZ und Aktien gelangt

Das lange Ende der Kurve der Staatsanleihen ist nichts anderes als die Markteinschätzung des neutralen Zinses plus Prämien für Laufzeit und Unsicherheit. Heben die Marktteilnehmer ihre Schätzung des neutralen Niveaus an, steigen die Renditen langlaufender Emissionen und ihre Kurse fallen, selbst wenn der Leitzins an diesem Tag unverändert geblieben ist. Die Kurve selbst finden Sie im Bereich Staatsanleihen, und wie eine Entscheidung der Zentralbank bis zu einzelnen Wertpapieren durchwirkt, erläutert ein eigener Beitrag zur Funktionsweise des Leitzinses.

Bei Aktien verläuft der Kanal anders, die Quelle ist aber dieselbe. Die Bewertung eines Unternehmens beruht auf abgezinsten künftigen Zahlungsströmen, und der Nenner dieses Bruchs beginnt mit dem risikolosen Zins, dessen Anker das neutrale Niveau ist. Deshalb trifft eine Revision der Orientierungsgröße nach oben Wertpapiere, deren Wert in ferner Zukunft liegt, stärker und Unternehmen mit kurzem, gut vorhersehbarem Cashflow schwächer. Am russischen Markt zeigt sich dieser Unterschied unter anderem in der Dividendenpolitik: Den Kalender der Ausschüttungen und die Finanzberichte der Emittenten finden Sie in den Bereichen Dividenden und Finanzberichte. Die Begriffe, die Ihnen unterwegs begegnen, sind im Glossar zusammengefasst.

Straffheit bemisst sich am Abstand, nicht an der Richtung

Der häufigste Fehler beim Lesen von Makronachrichten besteht darin, eine Zinssenkung für eine Lockerung der Geldpolitik zu halten. Lockerung bedeutet, dass sich der Abstand zwischen Leitzins und neutralem Zins verringert. Solange dieser Abstand positiv und groß ist, bleibt die Politik restriktiv – unabhängig davon, in welche Richtung die letzten Schritte gingen. Auch das Umgekehrte gilt: Eine Pause bei einem Zins unterhalb des neutralen Niveaus ist ein fortgesetzter Stimulus, keine Neutralität.

Daraus ergibt sich eine praktische Vorgehensweise für Anleger. Schritt 1: In der Erklärung der Zentralbank die Aussagen zur aktuellen Entscheidung von den Aussagen zur mittelfristigen Orientierungsgröße trennen. Schritt 2: Prüfen, ob sich in den Dokumenten die Spanne des neutralen Zinses selbst verändert hat – das ist eine gewichtigere Nachricht als die jeweils nächste Entscheidung. Schritt 3: Dies mit dem abgleichen, was bereits im langen Ende der Kurve eingepreist ist; lebt der Markt schon länger mit einer höheren Orientierungsgröße, kann eine offizielle Revision die Kurse kaum bewegen.

Was dieser Text nicht enthält

Sie finden hier weder den aktuellen Wert des Leitzinses noch die offizielle Spanne des neutralen Zinses noch das Inflationsziel in Zahlen: Die Datenbank der Plattform liefert für sie keine einsetzbaren Werte, und sie in einem Makrobeitrag aus dem Gedächtnis niederzuschreiben, wäre die schlechteste aller Lösungen, denn all diese Werte werden revidiert. Die aktuellen Werte entnehmen Sie bitte der Primärquelle – den Erklärungen und Berichten der Bank von Russland –, die Reaktion des Marktes darauf dem Nachrichtenticker und dem Ereigniskalender.