Leitzins: Wie die Entscheidung der Bank von Russland bei Ihrem Portfolio ankommt

Die Leitzinsentscheidung erreicht Ihr Portfolio nicht direkt, sondern über eine Kette von Neubewertungen, und jedes Glied dieser Kette arbeitet mit seiner eigenen Geschwindigkeit. Am schnellsten reagieren der Geldmarkt und die kurzlaufenden Anleihen – dort ändert sich der Kurs am Tag der Bekanntgabe oder schon früher, auf Grundlage der Erwartungen. Danach ziehen die Zinsen für Einlagen und Kredite nach. Am längsten dauert das, was für Aktionäre am wichtigsten ist: die Veränderung der Fremdkapitalkosten der Unternehmen, ihres Gewinns und ihrer Fähigkeit, Dividenden zu zahlen. Deshalb ist die Reaktion des Portfolios auf ein und dieselbe Entscheidung zeitlich gestreckt, und seine einzelnen Teile bewegen sich in unterschiedliche Richtungen.

Was der Direktorenrat eigentlich entscheidet

Der Leitzins ist nicht „der Zins in der Wirtschaft“, sondern der Preis des Geldes in den Geschäften der Banken mit der Bank von Russland: Zu diesem Satz stellt die Zentralbank Liquidität bereit und schöpft sie ab, um ihn herum ist der Zinskorridor aufgebaut. Die Entscheidungen fallen nach einem im Voraus veröffentlichten Zeitplan, der im Ereigniskalender einsehbar ist, und für den Markt zählt nicht nur das Niveau selbst, sondern auch das Signal – jener Teil der Erklärung und der Pressekonferenz, in dem die Logik der weiteren Schritte beschrieben wird.

Daraus folgt eine praktische Beobachtung: Der Markt handelt nicht die Entscheidung, sondern die Abweichung der Entscheidung von der Erwartung. War die Lockerung bereits im Voraus in den Kursen enthalten, kann der Tag der Bekanntgabe ruhig verlaufen, während die heftige Bewegung erst bei der Formulierung über die Zukunft einsetzt. Als Orientierung für die langfristigen Erwartungen dient der neutrale Zins – ein Niveau, das in keiner Notierung zu finden ist, das aber vorgibt, wohin die Kurve am langen Ende konvergiert.

Anleihemarkt: Die Neubewertung kommt vor der Nachricht

Eine Anleihe ist ein fest vorgegebenes Bündel künftiger Zahlungen. Steigt die geforderte Rendite, fällt der Kurs des bereits begebenen Wertpapiers, und er fällt umso stärker, je weiter seine Zahlungen in der Zukunft liegen, also je größer die Duration ist. Das ist Mechanik und keine Marktstimmung: Eine kurzlaufende Emission übersteht den Zyklus nahezu unbemerkt, eine langlaufende wird spürbar neu bewertet.

Am bequemsten lässt sich das an den Staatsanleihen verfolgen: Die OFZ-Kurve zeigt nicht den aktuellen Zins, sondern den Pfad, den der Markt für wahrscheinlich hält. Unternehmensanleihen fügen dem einen Kreditspread hinzu, der sich im Straffungszyklus in der Regel ausweitet – in der Gesamtübersicht der Anleihen ist das als Auseinanderlaufen von Emissionen ähnlicher Laufzeit zu erkennen.

Aktien: Der Zins steht im Nenner

Auf eine Aktie wirkt der Leitzins auf mindestens zwei Wegen. Der erste ist der Diskontierungssatz: Teures Geld verringert den heutigen Wert weit entfernter Gewinne, und am härtesten trifft das Unternehmen, deren Wert in die Zukunft verlagert ist – schnell wachsende, mit großen Investitionsprogrammen. Daher rührt die Kompression der Multiplikatoren in Straffungszyklen: Eine Kennzahl wie 3,92 ändert sich nicht, weil das Unternehmen ein anderes geworden wäre, sondern weil sich die Alternative geändert hat. Der zweite Weg sind die Zinsen in der Gewinn- und Verlustrechnung: Ein hoch verschuldeter Emittent mit variablem Zins oder nahender Refinanzierung gibt einen Teil des operativen Ergebnisses an die Gläubiger ab, und das kommt mit einer Verzögerung von mehreren Quartalen in den Abschlüssen an. Überprüfen sollte man das anhand der veröffentlichten Finanzberichte und nicht anhand allgemeiner Überlegungen zu Sektoren.

Der dritte Weg ist der Wettbewerb um das Geld des Anlegers. Wenn Einlagen und kurzlaufende Anleihen eine hohe Rendite ohne Risiko bieten, muss eine Dividendenstory mehr bieten, um attraktiv zu bleiben; die nächsten Ausschüttungen und ihre Höhe finden Sie im Dividendenkalender –

Die Wertpapierkarte eines Emittenten wie SBER ist gerade durch die Gegenüberstellung nützlich: Verschuldung, Multiplikatoren und Ausschüttungen an einem Ort.

Eine wichtige Einschränkung: Die Einteilung der Sektoren in „Gewinner“ und „Verlierer“ des Zinses funktioniert nur grob. Eine Bank kann bei der Zinsmarge gewinnen und bei den Risikokosten verlieren; ein Exporteur reagiert empfindlicher auf den Wechselkurs als auf den Zins. Daten, um die Richtung für ein konkretes Wertpapier zu behaupten, hat dieser Beitrag nicht – solche Schlüsse werden aus dessen Finanzberichten und der Schuldenstruktur gezogen.

Währung und Inflation als Zwischenglieder

Der Zins beeinflusst das Portfolio auch indirekt: über die Attraktivität von Rubelanlagen für Kapitalgeber, über den Wechselkurs und über den Wechselkurs wiederum auf die Importpreise und auf die Rubelerlöse der Exporteure. Dieses Glied ist das am stärksten verrauschte: Auf kurze Sicht bewegen Kapitalströme und Regulierung den Wechselkurs und nicht allein die Zinsdifferenz. Das aktuelle Umfeld lässt sich bequemer am Nachrichtenstrom ablesen als an einem Modell.

Was der Inhaber eines Portfolios damit anfangen kann

Die wichtigste Schlussfolgerung betrifft nicht die Prognose, sondern die Konstruktion. Die Duration des Anleiheteils sollte man sinnvollerweise nicht an der Erwartung zur Sitzung ausrichten, sondern an dem Zeitpunkt, zu dem das Geld gebraucht wird: Der Horizont ist jener Parameter, der sich nicht per Beschluss ändern lässt. Der Anteil von Aktien und Anleihen bestimmt die Reaktion des Portfolios auf den Zyklus stärker als die Auswahl einzelner Wertpapiere – das ist eine Frage der Vermögensaufteilung. Und gesondert sollte man im Blick behalten, dass steuerliche Parameter – etwa die Bemessungsgrundlage des Investitionsabzugs 13 % – vom Gesetz und nicht vom Markt festgelegt werden und sich in der Berechnung der Rendite nach Steuern anders verhalten als der Zins.

Was hier bewusst fehlt: Schätzungen der Transmissionsverzögerungen in Quartalen und Aussagen über den künftigen Pfad. Die Schätzungen der Verzögerungen gehen zwischen den Studien auseinander, und den Pfad prognostiziert die Plattform nicht. Die Definitionen der Begriffe finden Sie im Glossar und im Artikel über den Leitzins.