Verdrängungseffekt: Wie staatliche Kreditaufnahme den Preis des Geldes für Unternehmen erhöht

Der Verdrängungseffekt (Crowding-out) beschreibt eine Situation, in der schuldenfinanzierte Staatsausgaben private Investitionen verringern, statt zu ihnen hinzuzukommen. Der Staat geht an den Markt, um dasselbe Geld aufzunehmen, das auch Unternehmen suchen, und konkurriert mit ihnen um Ersparnisse und um Platz in den Bankbilanzen. Am Ende wird ein Teil der Unternehmensprojekte nicht verwirklicht, weil sich deren Finanzierung verteuert hat. Der Nachfragezuwachs in der Volkswirtschaft fällt dadurch geringer aus als die ausgegebene Summe: Der fiskalische Impuls wird teilweise von dem aufgezehrt, was er verdrängt hat.

Ein Mechanismus, keine Metapher

Die Logik ist einfach. Die Ersparnisse in einer Volkswirtschaft sind zu jedem Zeitpunkt begrenzt. Wenn der Haushalt sein Defizit über Kredite deckt, fragt er diese Ersparnisse über Auktionen von Staatsanleihen nach. Um ein größeres Volumen zu platzieren, muss das russische Finanzministerium den Käufern eine höhere Rendite bieten. Die Rendite von Staatsanleihen ist die Basis, von der aus alles andere berechnet wird: Ein Unternehmen kann sich nicht günstiger verschulden als der Staat, sein Kupon setzt sich aus der risikofreien Zinskurve und einem Aufschlag für das Kreditrisiko zusammen. Steigt die Kurve, steigen die Zinsen im gesamten Spektrum der Unternehmensschulden – und mit ihnen die geforderte Rendite auf Aktien, mit der Unternehmen ihre künftigen Zahlungsströme abzinsen. Projekte, die sich bei den bisherigen Kapitalkosten gerechnet haben, rechnen sich nicht mehr und landen in der Schublade. Genau das ist Verdrängung.

Wichtig ist: Verdrängung ist weder böse Absicht noch Folge schlechter Verwaltung. Es ist die Budgetrestriktion, die sich über den Preis des Geldes bemerkbar macht. Wie diese Basis aussieht, zeigt die Seite des OFZ-Marktes (OFZ – russische Staatsanleihen), den Risikoaufschlag darüber das Segment der Unternehmensanleihen.

Die Kanäle, über die der Effekt wirkt

Zinskanal. Er wurde oben beschrieben: Ein wachsendes Angebot an Staatsanleihen drückt auf die Kurse, treibt die Renditen nach oben und verteuert sämtliche privaten Schulden. Hinzu kommt die Verlängerung der Laufzeiten im Angebot: Wenn sich der Staat langfristig verschuldet, steigt die Laufzeitprämie, und am stärksten leiden langlaufende Papiere mit hoher Zinsempfindlichkeit – siehe effektive Duration.

Bilanz- oder Kreditkanal. In Russland sind historisch die Banken die wichtigsten Käufer von Staatsanleihen, auch im Rahmen der besicherten Refinanzierung. Für eine Bank sind der Kauf einer Staatsanleihe und ein Kredit an ein Werk konkurrierende Verwendungen desselben Eigenkapitals und desselben Risikolimits. Die Staatsanleihe ist bequemer: Sie ist liquider, erfordert keine Kreditanalyse und belastet die aufsichtsrechtlichen Kennziffern weniger. Deshalb kann Verdrängung auch ohne spürbare Zinsbewegung stattfinden – der Kredit wird schlicht nicht vergeben.

Geldpolitischer Kanal. Eine lockere Haushaltspolitik bei unverändertem Inflationsziel bedeutet einen strafferen Leitzins: Die Zentralbank gleicht den fiskalischen Impuls aus. Ein hoher Leitzins stützt die Währung, und ein starker realer effektiver Wechselkurs verdrängt Exporteure und Branchen, die mit Importen konkurrieren. Ein fiskalischer Anreiz, der sich an bestimmte Sektoren richtet, wird mit der Marge anderer bezahlt.

Ressourcenkanal. Sind Produktionskapazitäten und Arbeitsmarkt bereits ausgelastet, beansprucht der Staatsauftrag nicht nur Geld, sondern auch Beton, Maschinen und Ingenieure. Der private Auftragnehmer verliert den Wettbewerb um die Ressource zu einem Preis, den der Staat zu zahlen bereit ist.

Wann es keine Verdrängung gibt

Der Effekt ist nicht allgemeingültig. Bei unterausgelasteten Kapazitäten und schwacher privater Nachfrage können Staatsausgaben das Gegenteil bewirken – einen Crowding-in-Effekt: Eine Straße, ein Hafen oder ein Netz machen Projekte rentabel, die es ohne diese Infrastruktur nicht gäbe. Dann konkurrieren Staatsausgaben nicht mit privaten Investitionen, sondern schaffen erst die Voraussetzungen dafür.

Abgeschwächt wird die Verdrängung auch dadurch, dass Ersparnisse nicht im Inland eingeschlossen sind: Bei freiem Kapitalverkehr kaufen Gebietsfremde einen Teil der Staatsschulden, und der Druck auf den inländischen Zins verteilt sich. Bei Beschränkungen des Kapitalverkehrs ist dieses Ventil geschlossen, und die Verdrängung tritt deutlicher zutage – das betrifft unmittelbar die russische Jurisdiktion.

Was der Leser daraus macht

Der Verdrängungseffekt ist kein Handelssignal, sondern ein Rahmen, der erklärt, warum die Zinsen länger hoch bleiben, als es allein die Inflation nahelegen würde. Die praktischen Folgen sind diese.

Schritt 1: Betrachten Sie den Haushaltsplan als Faktor des Anleiheangebots. Ein angekündigtes Emissionsprogramm bedeutet künftigen Druck auf das lange Ende der Zinskurve, und den Inhaber langlaufender OFZ trifft dieser Druck über den Kurs.

Schritt 2: Unterscheiden Sie Emittenten nach ihrer Abhängigkeit von Fremdkapital. Unternehmen mit kurzfristigen Schulden und ständigem Refinanzierungsbedarf tragen die Verteuerung des Geldes schneller in ihre Finanzberichte als andere; das zeigt sich in den Finanzberichten und schlägt sich am Aktienmarkt nieder.

Schritt 3: Verwechseln Sie teurer gewordenes Kapital nicht mit einer Verschlechterung des Unternehmens. Die Verdrängung trifft die Bewertung über den Nenner – die geforderte Rendite –, nicht die operativen Kennzahlen.

Hinweis zu den Daten

Die Plattform hat mir weder die Parameter des aktuellen Emissionsprogramms noch die Struktur der Gläubiger der Staatsschulden noch die Entwicklung der Unternehmenskredite übermittelt. Deshalb wird hier der Mechanismus beschrieben und gezeigt, wie er sich überprüfen lässt, nicht aber eingeschätzt, wie stark die Verdrängung in Russland derzeit wirkt. Aktuelle Zahlen finden Sie auf den Seiten des OFZ-Marktes und in den Nachrichten; verwandte Begriffe erklärt das Glossar.