T-Technologies (T): Analyse nach Kennzahlen

T-Technologies ist als Bankengruppe mit einem bankfremden Überbau zu lesen: Das entscheidende Paar sind hier die Eigenkapitalrendite und das Kurs-Buchwert-Verhältnis, während die für Industrieinvestoren gewohnten Größen EV/EBITDA und Freier Cashflow auf eine Bank schlicht nicht anwendbar sind. Die aktuellen Werte setzt die Plattform selbst ein: 1,07, 29,41 %, 4,15, die Wertpapierkarte – T. Im Folgenden wird erläutert, warum gerade diese Kennzahlen aussagekräftig sind, welcher Mechanismus hinter jeder von ihnen steht, was sie systematisch übersehen und wo in den Finanzberichten der Rest zu finden ist.

Warum die Industriebrille für eine Bank nicht taugt

Bei einem Industrieunternehmen sind Schulden eine Last, die vom Unternehmenswert abgezogen werden muss. Bei einer Bank sind die aufgenommenen Mittel der Rohstoff: An den Einlagen und Konten ihrer Kunden verdient sie, indem sie Kredite teurer vergibt, als sie den Einlegern zahlt. Deshalb ist ein EV, gebildet als Marktkapitalisierung plus Nettoverschuldung, für eine Bank wirtschaftlich sinnlos, und mit ihm verliert auch EV/EBITDA seinen Sinn. Aus demselben Grund ist der Freie Cashflow nutzlos: Die Geldbewegungen in der Bilanz eines Kreditinstituts spiegeln Vergabe und Tilgung von Krediten wider, nicht die Fähigkeit, an die Aktionäre auszuschütten.

Bleibt das Eigenkapital. Das Wachstum einer Bank wird nicht durch die Nachfrage begrenzt, sondern durch die Eigenkapitalquoten, die die Bank von Russland vorschreibt: Das Kreditportfolio lässt sich nur so weit ausbauen, wie es das risikogewichtete Eigenkapital erlaubt. Daraus ergibt sich auch die Lesart: wie viel Eigenkapital die Gruppe hat, welchen Ertrag es bringt und zu welchem Kurs im Verhältnis zu diesem Eigenkapital das Wertpapier gehandelt wird.

ROE und P/B funktionieren nur als Paar

Die Eigenkapitalrendite 29,41 % beantwortet die Frage, wie viel Gewinn die Bank aus jedem Rubel eigener Mittel zieht. Das Kurs-Buchwert-Verhältnis 1,07 zeigt, wie viel der Markt für diesen Rubel zahlt. Jede der beiden Größen für sich zu betrachten ist sinnlos: Ein hohes Kurs-Buchwert-Verhältnis ist durch einen hohen Ertrag gerechtfertigt und wird zum Problem, wenn der Ertrag nachlässt; ein niedriges Kurs-Buchwert-Verhältnis ist nicht an sich günstig, sondern nur im Verhältnis zu dem Ertrag, den das Eigenkapital abwirft.

Ein praktischer Kniff: Vergleichen Sie das Paar bei vergleichbaren Emittenten, nicht die absoluten Niveaus. Für T-Technologies ist die natürliche Vergleichsbasis eine große Universalbank, und die Analyse der Sberbank liefert sie unmittelbar. Der Unterschied im Kurs-Buchwert-Verhältnis zwischen zwei Banken ist im Kern eine Wette des Marktes auf den Unterschied in der künftigen Rentabilität und in deren Beständigkeit.

4,15 ist hier zweitrangig und launisch: Der Gewinn einer Bank reagiert empfindlich auf die Risikovorsorge, und die Risikovorsorge auf das Urteil des Managements über die Qualität des Portfolios. Eine Phase großzügiger Auflösung von Risikovorsorge lässt den Gewinn glänzen und das Multiple trügerisch niedrig erscheinen.

Was in der Holding steckt

T-Technologies ist nicht nur eine Bank. Zur Gruppe gehören eine Broker- und eine Versicherungssparte, Acquiring, ein Mobilfunkanbieter und Plattformdienste. Für Anleger bedeutet das, dass ein Teil des Gewinns aus Quellen stammt, die kein Eigenkapital für Kreditrisiken binden – aus Provisionen und Dienstleistungen. Solche Gewinne bewertet der Markt in der Regel höher als Zinsgewinne, weil sie weniger vom Zinszyklus und von der Risikovorsorge abhängen.

Prüfen Sie das in der Segmentberichterstattung: Der Anteil der Provisions- und sonstigen bankfremden Erträge an den Gesamterträgen ist der Schlüssel zur Frage, ob der Aufschlag auf das Eigenkapital gerechtfertigt ist. Die Veröffentlichungen finden Sie unter Finanzberichte der Emittenten, die Erscheinungstermine im Ereigniskalender.

Die Fusion mit der Rosbank bricht die Vergleichbarkeit der Zeitreihen

Die Übernahme der Rosbank im Jahr 2024 ist der wichtigste methodische Vorbehalt dieser Analyse. Nach der Zusammenführung der Bilanzen und rückwirkenden Neuberechnungen ist die Entwicklung „im Jahresvergleich“ nicht mehr die Entwicklung des organisch wachsenden Unternehmens: Ein Teil des Zuwachses bei Portfolio und Eigenkapital ist Konsolidierungsarithmetik, nicht das Ergebnis neuer Kunden. Jede Schlussfolgerung über Wachstumsraten, die auf einem Vergleich von Zeiträumen vor und nach der Transaktion beruht, muss gesondert daraufhin geprüft werden, ob die Konsolidierungskreise vergleichbar sind.

Wo die Schwachstellen liegen

Bei einer Bank sind das die Risikokosten und die Nettozinsmarge. Die Risikokosten zeigen, wie viel die Gruppe im Verhältnis zum Portfolio der Risikovorsorge zuführt – das ist der Preis eines vergebenen Kredits, den die Bank sofort erfasst. Die Marge zeigt den Abstand zwischen der Rendite der Aktiva und den Refinanzierungskosten. Ein unbesichertes Privatkundenportfolio lebt zugleich von einer breiten Marge und von hohen Risikokosten; bei einer Zinswende oder einer Verschärfung der aufsichtsrechtlichen Anforderungen an die Kreditvergabe schrumpft das Erste schneller als das Zweite.

Der dritte Block ist die Portfolioqualität: der Anteil notleidender Kredite und ihre Deckung durch Risikovorsorge. Diese Größen lassen sich nicht aus Multiples ableiten und sind nur in den Finanzberichten zu finden.

Dividenden

Die Gruppe hat die Ausschüttungen nach der Verlegung in die russische Jurisdiktion wieder aufgenommen, und die Dividendenpolitik knüpft die Ausschüttung an einen Anteil des Nettogewinns, mit Rücksicht auf die Eigenkapitalausstattung. Der Mechanismus ist wichtiger als der erwartete Betrag: Bei einer Bank konkurriert die Ausschüttung mit dem Kreditwachstum um dasselbe Eigenkapital, daher stößt eine großzügige Ausschüttung bei schnell wachsendem Portfolio entweder an die aufsichtsrechtlichen Quoten oder erfordert andere Eigenkapitalquellen.

Die aktuelle Dividendenrendite beträgt keine Daten, die nächsten Ausschüttungen am Markt:

Die vollständige Liste finden Sie im Bereich Dividenden und im zugehörigen Dividendenkalender. Die Steuerbemessungsgrundlage für Dividenden wird getrennt von der Bemessungsgrundlage für Transaktionen mit Wertpapieren ermittelt – die rechtliche Konstante: 13 %.

Was diese Analyse nicht enthält

Hier gibt es keine Gewinnprognose, keine Schätzung des fairen Werts und kein Urteil darüber, ob das Wertpapier teuer oder günstig ist: Die Plattform verfügt über keine Prognosedaten zu diesem Emittenten, und es ist ehrlicher, das offen zu sagen, als ein plausibel wirkendes Modell einzusetzen. Ebenso fehlt eine gesonderte Offenlegung für jede bankfremde Sparte in vergleichbarer Form – ihr Umfang hängt davon ab, was die Gruppe im jeweiligen Zeitraum zu zeigen beschlossen hat. Begriffe zum Nachschlagen beim Lesen finden Sie im Glossar, vergleichbare Wertpapiere in der Liste russischer Aktien.